作者：李刘阳 

 来源：中国货币市场

内容提要

文章回顾了新冠疫情对人民币汇率的冲击，并预判了疫情结束后的人民币汇率前景。文章指出，随着疫情冲击过去，人民币汇率的上行风险主要来自国际收支等基本面因素的改善预期，而下行风险则主要集中在贸易摩擦等国际经贸关系的冲击，人民币汇率升值的概率大于贬值概率。

2020年，新冠肺炎疫情在全球的蔓延成为金融市场最大的黑天鹅,全球经济遭遇了2008年以来最大的负面冲击，各类金融资产剧烈波动,市场恐慌情绪加剧。

与历史上的危机时刻不同，本次疫情冲击中，美元指数并未呈现趋势性上行，而是走出宽幅波动行情，波动率加剧。总体看，新兴国家货币受到的冲击较欧元、日元等主要货币更严重，人民币汇率也面临前所未有的考验。

疫情的巨大不确定性下，人民币汇率面临三重冲击，采取了以静制动的策略。

（一）全球美元流动性紧张引发资本外流冲击

在金融去杠杆推动下，3月美元流动性紧张逐步升级，叠加油价大跌和美股熔断的影响，美元资产陷入全面下跌的恶性循环，美元指数突破100大关。在美联储启用无限量QE等多种流动性支持工具后，美元流动性紧张局势得以逐步缓解。

美元短缺和资产价格下跌给中国带来了资本外流的压力。这一方面是因为境外的投资机构在美元短缺的背景下遭遇了产品赎回而被迫卖出中国资产，另一方面则是因为中国投资者在人民币流动性较为充裕的背景下加大了海外资产的投资力度。

资金外流的压力从即期和掉期两个方面影响人民币汇率。美元资金的需求方一方面会在掉期市场上做近购远结的操作获取美元流动性，另一方面则会直接在即期市场上卖出人民币买入美元。

（二）停工停产和外需减弱对经常项目的冲击

美元流动性紧张主要通过资本项目流出这一渠道对人民币汇率产生冲击，此外，出口收入的减少也会通过经常项目渠道影响人民币汇率。疫情全球蔓延下，虽然中国外贸企业逐步复工复产，但矛盾的核心从供给端转移到了需求端。美、欧、日、韩等国都采取了严格的防疫管控措施。笔者建模发现，我国对前述4国的出口与其GDP变动存在显著的线性关系,疫情冲击严重的第二季度，出口同比增速可能录得大幅下降。相应的，预计出口商结汇对人民币汇率的支持作用将会降低，这会对人民币汇率形成一定的负面冲击。

（三）美元指数波动的攀升对有效汇率稳定性的冲击

当前人民币汇率形成机制下，在美元指数呈现阶段性的方向性变化时，人民币的市场供求与一篮子货币变动的方向相一致，那么人民币对美元的双边汇率将会与一篮子货币出现同向变动以保持有效汇率的基本稳定。但如果美元指数仅仅扩大了波动性而未呈现方向性变化，人民币的市场供求影响就很容易与一篮子货币变动方向相反。此时，人民币对美元双边汇率波动性被压低的同时，人民币有效汇率稳定性也会降低。

在以往的金融危机期间，美元呈现稳定的避险属性，美元指数在危机的爆发和修复期间主要呈现阶段性的涨跌。但此次疫情冲击与以往呈现很大不同，美元与风险资产之间并未呈现稳定的反相关关系。与2008年相比，美元此次并未呈现出趋势性变化，而是在中枢基本稳定的背景下，短期波动性大幅增加。从影响因素看，市场供求支持人民币小幅贬值，但美元宽幅波动使得一篮子货币变动方向常与市场供求不一致，人民币对美元双边汇率的弹性被压低，而人民币有效汇率的稳定性则有所减弱。

（四）面对三重冲击，人民币以静制动

在前述三重冲击下，人民币汇率采取了“以静制动”的策略。以3个月期权波动率为度量，人民币汇率波动率在主要发达国家货币和新兴市场货币中是最低的；且当前波动率也仅处于过去3年的较低水平。人民币对美元双边汇率之所以能实现相对低波动，除汇率形成机制因素外，资本项目开放程度有限和市场投机力量较小也是相关原因。

与2008年金融危机时的汇率应对方针相比，本次疫情冲击中，人民币汇率并没有完全放弃波动，而是随着美元指数的几轮起落走出小幅贬值行情，这与汇率变动更多反映经济基本面的宗旨更加契合。笔者预计，在全球疫情出现明显好转之前，人民币汇率可能会继续沿用“以静制动”的方针。

大流行病对经济需求的冲击多是V型的，本次疫情主要的爆发时点是2020年的第二季度，而到2020年下半年，影响将显著减弱。故全球经济预计将在第二季度陷入深度衰退，而在下半年将盘底并出现强劲的反弹。笔者认为，疫情冲击结束后，人民币汇率的上行风险主要来自国际收支等基本面因素的改善预期，而下行风险则主要集中在贸易摩擦等国际经贸关系的冲击。

（一）冲击结束后，我国经常项目将受益于各国的需求反弹

大流行病对经济的冲击源自于停工停产等防疫措施对经济活动的急冻效应，理论上在大流行病冲击结束、相关防疫措施解除后，供需会迅速恢复到常态，我国经常项目顺差将因此受益。

在全球经济于二季度陷入深度衰退的预期下，各国采取超常规财政和货币政策支持困境中的企业。故笔者认为，伴随疫情在二季度看到拐点，信用端所受到的相关冲击将很有限，而疫情结束后，超常规政策大概率还会延续较长一段时间，这将为疫情结束后全球外需的迅速反弹奠定基础。

从2008年的经验看，大规模的财政刺激将对中国的出口形成利好。当时主要国家的赤字率在2009年达到了峰值，其中美国、日本和英国的赤字率都超过了10%。各国需求也从2009年下半年开始逐步恢复。中国出口增速从2009年12月开始同比回正，2010年全年录得同比29%的强劲反弹。有意思的是，除德国外，上述主要国家的财政赤字率在危机发生5年后都没有恢复到危机前的水平。中国出口增速也得以在2014年前都维持在较高水平。

笔者预计，本次疫情冲击过后，中国出口的受益程度将会高于2008年。其缘由除各国经济刺激规模较2008年更大外，也得益于中国良好的疫情控制，中国产出能力会率先恢复。当全球需求开始快速恢复时，中国出口企业将会获得更多的订单份额，这对人民币汇率形成利好。

（二）资本和金融项目将承受更大的流入压力

笔者预计，疫情冲击过后，中国资本和金融项目将承受更大的流入压力，这是源于美联储投放流动性对新兴国家的溢出效应及中国资产的特殊吸引力。

1.美联储货币政策宽松以支持经济长期增长

4月议息会议上，美联储透露出对美国经济长期前景的担忧，并暗示零利率会持续到明年，购债方式可能会逐步转变。笔者据此判断，美联储的政策重心可能会逐步从提供流动性转变为支持经济长期增长。

4月会议纪要强调了疫情对美国经济的破坏：“（疫情）在中期内（明年）给经济前景带来相当大的风险”，主要体现在失业、需求走弱、通胀走低和信贷流动几个方面。笔者判断，美联储对今年下半年和明年的美国经济走势并不乐观，很可能会将当前低利率区间至少维持到明年。当然，复苏路径仍存在较大不确定性。至于市场关注的美国经济何时回到最大就业和通胀目标，预计美联储6月议息会将给出美联储政策轨迹的更多线索。

美联储3月推出7000亿美元购债计划，已基本实现防止金融市场功能的崩溃和金融条件紧缩影响信贷流动这两个目的，随着美元流动性改善，预计美联储下一步的政策重心会逐步从流动性支持转向经济支持。在当前偏悲观的经济前景预期下，预计美联储的下一步策略将是启动真正的量化宽松，购买中长期债券。这一方面能够将市场中长期融资利率压制在偏低的水平，另一方面也可以为美国财政部即将大量发行的美国国债背书。

美联储下一步宽松计划可能会类似于日本央行的“收益率曲线管理”方法，即设定一个中长期国债的利率目标，然后开启无限量购债。从2008年的经验看，美联储第一轮量化宽松政策目的和前述7000亿美元购债计划类似；而其后的第二轮和第三轮量化宽松的主要目的则是支持经济，所购买的资产主要是中长期国债和按揭贷款资产支持证券，目的是压低中长期利率。预计这一次美联储可能不会等待那么长的时间，真正的量化宽松可能会在下半年开始推出。

2.美元流动性投放的溢出效应及中国资产的特殊吸引力

国际清算银行在2011年曾经对美联储资产负债表扩张的溢出效应做过测算。研究发现，美联储的资产负债表扩张可以通过传统的跨境美元信用扩张、跨境证券投资、改变市场预期等渠道对其他国家产生溢出效应。相比发达经济体，美联储资产负债表扩张对新兴经济体的溢出效应更大。溢出效应的体现主要是美元外债增加、资产价格上涨、汇率升值等等。中国在上一轮美联储资产负债表扩张中同样受到相关溢出效应的影响，人民币汇率从2010年下半年重启升值，与此同时，外汇储备也开始快速累积。

笔者认为，疫情冲击过后，中国将面临比其他主要经济体更大的资本流入压力。首先，美国的非常规政策造成中美利差重新拉宽，在人民币汇率波动相对较小的条件下，跨境套息环境非常有利，这可从近期人民币套息回报的夏普比率得到印证。考虑到其他新兴货币的波动很大，成熟货币的收益又很低，兼具套息收益和低波动的人民币在疫情后预计将受到追捧。

除信贷类的流入压力外，证券类的流入也可能成为本次疫情后国际资本流入中国的主要渠道。数据显示，中国上证综指与美、欧、日、英等主要发达国家股指的相关性是主要新兴国家股指中最低的。这意味着相比其他新兴国家的资产，中国资产更加具备配置价值。在我国资本项目更加开放，境外资本进入中国金融市场的渠道更为丰富的背景下，预计国际资本在疫情冲击结束后更多流入中国证券市场，这将形成推升人民币汇率的重要力量。

（三）几个下行风险：贸易摩擦、全球民粹主义和疫情长期化

从经常项目和资本项目等基本面的角度，笔者预计人民币汇率在疫情冲击结束后将面临一定程度的升值压力，但也须警惕几个下行风险因素的爆发。

1.当前结论很大程度上是基于新冠疫情在二季度看到拐点、在下半年明显减弱的前提，而若疫情持续更久或二次爆发，则全球信用端可能将无法承受经济长期停摆的冲击。如果疫情冲击最终造成信用风险全面爆发，则全球经济在二季度陷入深度衰退后，可能需要更长时间才能恢复。作为风险资产的人民币汇率可能会在疫情出现超预期反复后承受补跌的压力。

2.以英美为代表的西方国家目前的疫情管控效果差于中国，在疫情结束后，现任政府的支持率可能会因为其防疫政策的初期懈怠而大幅下降。为维护支持率，民粹主义政府可能会将责任甩给中国。中美第一阶段贸易协议目前仍在正常执行，但需警惕美方拿疫情做文章来发动新一轮贸易摩擦。